作者 | 边疆塞外

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2020年6月29日，中国国旅改名为中国中免。基于此次证券名字的调整，市场欢腾不已，在6个交易日之内大涨58%，其中3个涨停。后来，股价一路上扬，累计大幅上涨200%。

(资料图片)

疯狂之后，一路下跌。今年5月4日，中免再度大跌5%，创下更名以来新低。更为夸张的是，短短3个多月，中免跌幅高达40%，期间并无像样反弹。

其实，中免还是内外机构的重仓股。截止今年一季度末，328家公募基金持股9264万股。外资方面，持股市值301.3亿元，持股比例高达11.42%，位列A股总榜单第13名。

这样一只浓眉大眼的免税白马，为何会如此跌跌不休呢？

01

从去年11月1日至春节之前，包括免税在内的大消费板块迎来了一波扎扎实实的反弹行情。中免也从最低的156.5元一路大涨至239.99元，期间最大涨幅高达53%。

当时，市场交易的逻辑很简单——疫情放开了，线下消费场景会回归，经济会呈现强复苏态势。当然，市场也预期口岸免税、离岛免税火热的消费都会回来。

但春节之后，经济强复苏落空，消费持续萎靡不振。今年4月，社零两年复合平均增速为2.6%，而3月是3.3%，2月是5.1%。消费不仅不及预期，且逐月放缓了。

具体到免税这块，分两部分来看。离岛免税方面，据海南统计局数据，4月海南免税销售额为42亿元，日均1.3亿元，不及2021年同期的46.73亿元。

口岸机场方面，没有具体数据，但可以从机场流量来追踪。今年3月，港澳台及国际航线客流量恢复至2019年同期的21%，不及市场预期。其中，上海机场3月境外旅客为83.62万人，仅恢复至2019年同期的25.5%。4月境外旅客为99.17万人，恢复至2019年同期的30.9%。

当然，中免股价的持续下跌，跟宏观大市以及消费板块较为萎靡的行情无不关联。年后，整个大消费板块持续下跌，回撤幅度高达15%左右，一些细分领域的龙头，包括海天味业、五粮液亦回撤特别明显。中免也受到板块β行情的拖累。

如果拉长时间看，中免本轮见顶时间在2021年2月18日，至今跌幅达到63.8%。而在218之前的几个月被市场持续爆炒，股价见顶时间与很多消费龙头都是同一天。

当时，PE-TTM估值已经达到100倍以上，出现较为明显的估值溢价了。后来2年多时间，一直还过去高估值的债。

02

疫情三年，对于中免而言，似乎并没有受到很大冲击，反而有些受益，尤其是2020-2021年。

2020-2022年，营收同比增速分别为9.65%、28.67%、-19.57%，归母净利润同比增速分别为32.64%、57.23%、-47.89%。这里有一个大背景，前两年疫情控制较好，全国也只有局部零星疫情，对于线下客流影响不大，而去年因为上海疫情封控导致全国疫情形势压力陡升，对线下客流影响颇大。

在三年疫情期间，出入境旅游出现断崖式下跌，那么也意味着机场口岸免税业务基本缺失。不过，中免却保持了业绩的较好增长，主要源于两个方面，包括离岛免税业务以及线上有税业务。

在疫情之前的2019年，中免有税业务体量特别小，规模仅仅11.49亿元。而当年免税收入为458.18亿元，较2016年的87.8亿元暴增420%，年复合增速高达73.5%。这期间也包括了收购日上中国、日上上海等机场口岸免税业务。

疫情之后，中免大力发展有税业务，2020年就做到了将近200亿的规模。到了2022年，有税业务高达279.74亿元，反超免税收入，成为中免营收的“顶梁柱”。

所谓有税商品，即免税商品补交税款之后，通过线上的方式在国内销售。这部分业务的毛利率比免税要低很多，大致也就20%-30%，去年掉到了17.4%。

中免在机场口岸免税业务缺失的大背景下，实现了较好的韧性表现，主要还是离岛免税业务有一个爆发。

2019-2021年，海南省免税销售额分别为135亿元、275亿元、505亿元。2022年受到疫情冲击，下滑至349亿元。其中，疫情比较严重的4月、5月、9月、10月，同比分别大幅下滑77.4%、55.2%、69.1%、53.7%。

由于机场口岸免税业务缺失，各大免税运营商有足够动力去打价格战，抢夺有效的客源。并且直营免税店利润空间比口岸机场要大很多，也有降价促销的空间。因此，中免免税这块业务的毛利率下降较快，从疫情前的50%下降至去年末的39.4%。

一方面，免税业务本身毛利率下降不少。另一方面，营收结构发生巨大变化，有税业务超过免税业务，而前者毛利率较低。两方面的因素导致中免毛利率持续下降。2019年，毛利率还有49.4%。2022年已经掉到28.4%了。

毛利率下滑超过21%，但同期净利率表现良好。209-2022年，净利率分别为11.29%、13.95%、18.27%、11.37%。

把费用率拆分看，管理费用率和财务费用率变化不大，主要是销售费用率大幅下滑。2019年为31%，2021年为5.7%，2022年为7.4%。这背后的逻辑是机场口岸免税业务缺失，不用花费那么钱给机场那么多租金了。

03

疫情之前，中免保持了绝对的高速增长。疫情之后，业绩增速降下来了。从2023年开始，未来业绩会回归到疫情之前的轨道上来吗？对此，一些投资者会有一些困惑。

第一，离岛免税、线上有税在疫情期间强劲的表现，是否具备较好持续性？

此前，海外严重的疫情导致奢侈品消费回流现象明显。2020年，中国出境游人数仅2023万人，同比大幅下滑86.9%，而国内奢侈品消费占比达到70-75%，同比大幅提升40%-45%，形成鲜明对比。

这也导致海南免税业务出现了井喷。2020年海南省免税销售规模同比足足翻了一倍。疫情无法阻止高端消费品的需求，代购的比例应该有一个明显的提升。疫情后时代，出入境全面放开，国内消费又有多少比例再度流向海外呢？海外消费者又有多少回流呢？

海南离岛免税业务这一块，在疫情期间出现了竞争加剧现象，尤其是以王府井为代表的传统零售商。据东吴证券统计，截止今年1月，王府井在建项目落地后，经营面积将达到15%左右，到时候中免营业面积占比将缩小至60%（比例不是固定不变的）。此外，海旅将达到14%。

第二，伴随机场口岸免税的复苏，中免与上海机场的价格会怎么谈？

2021年1月29日，上海机场披露与中国中免最终博弈后的结果——《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》。对于上海机场而言，前的合同是“下有保底，上不封顶”，其中上不封顶是指保底销售提成vs实际销售比例提成，谁高取谁。而签订新补充协议之后，变成了“下不保底，上有封顶”，而这个封顶基本上是原有合同协议的底。

这份补充协议显然对中免是利好的，毕竟可以少付出很多成本。但到了2026年，两者需要重新签订协议，上海机场的议价权应该会回归，但应该也不至于达到疫情之前的“下有保底，上不封顶”如此强势的地步。

不过，疫情政策调整放开，整体还是有利于中免的，必然机场免税这块蛋糕还是比较大的，可以为中免现有业绩基础上提供增量。要知道，2019年中免可明确营收来源的机场免税营收合计280亿元。

第三，海南全岛封关，会带来什么影响呢？

今年4月，海南省有关负责人介绍，截至目前，全岛封关运作各项准备工作任务均已取得阶段性进展，将在2025年底前适时启动全岛封关运作。

海南作为未来的自由贸易港，除了负面清单目录外均要实行零关税。但免税商品除了免除关税外，还免消费税和增值税。到了2025年底前海南岛封关了，中免的价格优势会有所收敛，毛利率或许会承压。

不可否认的是，疫情调整放开，整体对中免是利大于弊的。未来，免税行业仍然是一个高速增长的赛道，且离天花板还很远，而中免拥有独一无二的竞争优势，仍然具备良好的成长性。

04

中免股价经过大幅回撤之后，估值出现大幅回归。如果看终端行情显示，PE-TTM高达60.26倍，似乎还非常高。不过，按照今年预期的利润大致计算，PE已经不足30倍了。

这个估值水平在中免股价历史上，也算是比较低的了。对于投资者而言，也不用太过悲观了，毕竟基本面逻辑没有动摇，成长性还在。（全文完）

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